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货币供给外生性强、居民储蓄率高中国低利率时代将持续

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RoseWang

年龄: 45
注册时间: 2005-03-13
帖子: 40
来自: Paris

发表于: 2005-07-17, 06:12 发表主题: 货币供给外生性强、居民储蓄率高中国低利率时代将持续


大量外汇占款是中国货币供应扩张的源头，多余的货币供给通过资产性货币需求吸收，带来物价温和上涨和利率下降同时出现的局面。货币扩张更深刻的根源还在于国内储蓄率过高以及由长期顺差引致的币值低估和升值预期，如果国内储蓄率居高不下、弱势美元等情况不同时改变，中国低利率时代将很难结束。　　　　外生性货币供给扩张导致名义利率降低　　我们以传统的新古典经济学为基础确定讨论产出、物价和利率问题的框架（见分析框架）。按经济的长期均衡，货币供应等于货币需求，即：　　如果①稳定，则当P（物价）和Y（产出）上升时，②增大，③必须减小，这时利率i将上升，债券下跌（通货膨胀和经济过热引起债券下跌）。　　如果①稳定，Y下降，则②下降，③必须增大，这时利率i将下降，债券上涨（经济萧条引起债券上涨）。实际情况是，Y下降时往往也伴随着P下降，对利率的下行压力更大。　　如果①增大，②稳定，则③必须增大，这时i将下降，债券上升（这就是所谓的“资金推动型债券牛市”，和去年以来国内债券市场的情况比较类似）。和上面那种情况一样，货币供应扩张造成利率下降是有合理性的，并不比前者缺乏基本面的支持。　　目前中国债市的实际情况更复杂一些，如果我们把上述公式引入增量，即货币供应的增量应等于交易性货币需求的增量加上资产性货币需求的增量：　　现实的情况是：固定汇率制度下，基础货币B具有外生性，去年外汇占款增长了16098亿元，央行在公开市场上对冲了6690亿元，还剩下9408亿元的与外汇占款直接相关的基础货币增量没有对冲，这是造成货币供应扩张的源头。　　由于国家采取各种手段包括行政命令控制物价P的涨幅，而总产出Y受瓶颈约束基本上不可能高于10%的增长。故多余的货币供给必须通过资产性货币需求吸收，所以i会下降。这就是去年4月以后物价温和上涨和利率下降为什么会同时出现。　　由于经济的自发调整，在基础货币快速增长的同时，货币乘数a有可能下降，如果货币乘数下降，会在一定程度上减缓物价上涨和利率下行的压力，但可能无法完全消除这种压力。　　　　高储蓄率决定中国实际利率长期看有降低趋势　　货币扩张的更深刻的根源在于：国内储蓄率过高，必须向国外大量净出口；由长期顺差引致的币值低估和升值预期，在固定汇率制度下积累起来巨额的外汇占款。　　一方面，过高的储蓄率本身就意味着较低的实际利率；另一方面，由利率平价理论，本币的升值预期将使本币利率低于外国，本币升值预期增强的过程同时也是名义利率持续下降的过程。债券价格上涨从短期来说反映了固定汇率制度下，货币被动扩张造成名义利率降低；从长期来说，反映了中国经济趋向低实际利率的趋势。　　人民币小幅升值有可能点燃进一步升值的预期，从而使外汇占款进一步扩张，利率再次下降。另一方面，人民币大幅升值，或美元大幅升值可能会减弱人民币升值预期，从而带来基础货币扩张放缓甚至收缩，引起国内短期利率急剧上升。不过，长期利率与短期利率的反应可能有差异，短期利率更多地受资金推动；长期利率可能对物价的预期更敏感一些；而中期利率介乎两者之间。　　如果国内储蓄率居高不下、弱势美元等情况不同时改变，低利率时代将很难结束。而上述局面如果改变，将在很大程度上颠覆目前的国际经济格局（即：美国储蓄不足，是最大的债务国和商品输入国；中国和日本等东亚国家储蓄过剩，是主要的资本及商品输出国），世界经济会面临长期的调整。不过，上述情况近期内出现的可能性却是非常地小。　　总产出大幅增长或物价大幅上升（导致交易性货币需求急剧上升超过货币供应的增加）是目前债市潜在的利空。但是政府的态度是不让物价涨，并通过各种办法紧缩投资，控制产出Y的增长，所以，这两种潜在危险已极大地降低。　　另外，物价上涨不一定对应着名义利率的升高。当基础货币B的增量较大，温和的物价上涨、产出增加以及货币乘数a的减小都不足以对冲货币供应扩张的压力时，货币扩张压力会导致名义利率的下降。这时，就会出现名义利率降低和物价上涨并存的局面。换言之：我们倾向于认为在货币供给外生性较强的中国经济中，不存在长期稳定的实际利率，作为名义利率调整的锚。　　更进一步说，中国的高储蓄率决定了中国的实际利率长期来看有降低的趋势（甚至降为负值），但可能随着企业部门的投资周期而剧烈波动。那种认为存在稳定的、正的实际利率的观点，只是教书上为“方便说法”而作的假设，不能不加鉴别地用于指导投资。■ 分析框架?? 　　货币供应：Ms＝B×a 　　其中：Ms是货币供应，B是基础货币，a是货币乘数。　　货币需求：MD＝Y×P/V＋L（i）　　其中：MD是货币需求，（2）式的右边的第一项是交易性的货币需求，代表实体经济的消费和投资引致的货币需求，Y、P、V分别是总产出、物价和货币流通速度（类似于剑桥方程式）；右边第二项是资产性货币需求，代表着居民作为储蓄手段和投资品持有的货币。　　值得说明的是：利率被定义为持有长期资产的收益率，例如债券。持有货币假定是没有收益的（实际中活期存款或定期存款也有利息，但由于利率相对长期债券来说较低，我们为了分析的简便假定其为零，这也是理论经济学的一般处理），这样，持有货币的机会成本是长期资产的收益，资产性货币需求L（i）就是利率i的减函数。

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